Евробумаги

риска изменения экономических и правовых условий игры на рынке. Одновременно со снижением рисков начнется постепенное понижение процентной ставки по еврооблигациям.

Валютная интеграция не только избавит европейских эмитентов от риска обмена валют, но и изменит сам подход к определению уровня доходности обязательств. Дело в том, что цена евронот, выпускаемых в основном странами с высокоразвитой рыночной экономикой, определяется на базе рейтинга заемщика, присваиваемого международными рейтинговыми агентствами. По результатам оценки определяется процентная ставка. С созданием ЕВС рейтинговые агентства пересмотрят систему рейтингов европейских стран. Значения рейтингов ведущих стран ЕС близки друг к другу, следовательно, и доходность по их еврооблигациям будет приблизительно на одном уровне. С одной стороны, это приведет к поиску международными инвесторами новых высокодоходных инструментов, с другой - к стремлению эмитентов выпускать облигации на стабильном необъятном рынке евродолга.

Необходимо отметить, что создание единого рынка еврооблигаций скажется на его прежней структуре, поскольку появится новый интегрированный внутренний рынок, номинированный в евро. Он включит в себя существующие долги в национальных валютах, которые будут пересчитаны в евро. При этом ряд понятий потеряют свою определенность. Так, некоторые облигации, эмитированные одним заемщиком в нескольких европейских странах, по своим формальным признакам уже перестанут быть еврооблигациями. Не будут они относиться и к классу иностранных или обыкновенных внутренних облигаций. Скорее всего, новообразованный класс облигаций образует еще один, не определенный пока сектор международных облигаций.

Доля европейских эмитентов на рынке евробумаг составляет 45% . По-видимому, с переходом на новую валюту они предпочтут выпускать обязательства в евро. К зоне евро следует причислить еще и неевропейских заемщиков, эмитировавших свои бумаги в европейских валютах. Таким образом, возникает крупнейший мировой рынок капитала, способный потеснить евродолларовый рынок облигаций. Вопросы конкуренции рынков доллара и евро представляют собой отдельную проблему. Пока же можно предложить, что единый рынок капитала будет привлекать внимание множества участников рынка. Уже сейчас идет процесс адаптации к евро и использованию его новых возможностей. Образовались два новых сектора: евроазиатских и взаимозаменяемых облигаций.

Специалисты Deutsche Bank Research высказали мнение, что России будет выгодно размещать еврооблигационные займы, номинированные в евро. В долгосрочной перспективе с ними можно безусловно согласиться. Рынок еврооблигаций - один из самых крупных и одновременно перспективных в мире. Однако анализ характеристик инвесторов в российские еврооблигации говорит отнюдь не в пользу европейских инвесторов.

Вторичный рынок еврооблигаций растет не меньшими темпами, чем первичный. Как и в предыдущие годы, рост оборота в большей степени был обеспечен за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Расширение торговли сопровождалось развитием международного рынка репо, что обусловлено началом тесной интеграции европейских клиринговых систем .

Что касается еврооблигаций России, то начиная с первого выпуска российских еврооблигаций котировки по ним стали расти, так как момент выпуска совпал с погашением Минфином России 2-го транша ОВГВЗ в 1996г. К тому моменту 1-й транш был уже успешно погашен в 1994г.

В 1996-97гг. и начале 1998 г. еврооблигации медленно росли. Однако в первые месяцы после девальвации 1998 г. российский долг можно было скупить за десятую часть его номинала. Если бы тогда у России были такие средства .

Однако с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств расли в цене. Наиболее сильный рост приходил на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время облигации прибавили в полтора раза - от 50-65% до 70-80% от своей номинальной стоимости. Еще в 1997 г. это казалось инвесторам достаточно надежным условием будущего погашения, но 1998 г. все изменил. Уже в июле 1998 г. котировки облигаций PRIN и IAN упали до 50% от номинала: вероятность их погашения значительно снизилась, после того как бюджетные проблемы России стали реальностью для всех. А затем, после дефолта по внутреннему долгу, стоимость долгов перед Лондонским клубом снизилась едва ли не до уровня стоимости лотерейного билета.

Реально рынок стал полностью неликвидным, желающих купить облигации просто не находилось.

Надо сказать, что когда в середине 1999 г. Россия стала выходить из кризиса, то котировки еврооблигаций стали увеличиваться значительно более резво, чем котировки облигаций Лондонского клуба. Причина такого положения очевидна: Россия не желала допустить дефолт по еврооблигационному долгу, понимая, что в этом случае выход на мировые рынки капитала будет закрыт на годы, если не на десятилетия.

С ростом российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться строго по графику. В то же время по облигациям Лондонского клуба (так же, как и по несекьюритизированным долговым обязательствам Парижскому клубу кредиторов) шел мучительный переговорный процесс, целью которого было смягчение графика платежей .

В конце 2000г. котировки российских валютных бумаг снижались. На рынок внешних обязательств России, как и на другие сегменты финансового рынка, оказывают влияние прежде всего ситуация с американскими процентными ставками и, самое главное, - перспективы их дальнейшего повышения. Инвесторы, пытаясь снизить риски, вели игру на понижение . Дело в том, что большая часть внешних долгов России номинирована в долларах, поэтому повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США (ФРС) снижает стоимость российских долгов. Это основной фактор, определявший в конце 2000г. снижение цен на внешние долги нашей страны и практически полностью нивелировавший позитивные факторы (См. Приложение). Среди последних следует отметить: крайне благоприятную для России ситуацию на сырьевых рынках; рост положительного сальдо платежного баланса; стабильный рост валютных резервов ЦБР; ужесточение норм валютного законодательства, направленных на сокращение экспорта капитала.

Последней новостью, заставившей инвесторов понервничать в начале 2000г. и начать продавать внешние долги России, стало распространение слуха о якобы готовящейся в ближайшее время Минфином реструктуризации ОВВЗ IV и V траншей.

За три дня - с 22 по 24 мая 2000 г. - цены по данным бумагам упали на 20%, потянув за собой остальные внешние долги РФ. Пожалуй, единственными фактически не изменившимися в цене остались PRINs и IANs, причиной чего стала приближающаяся (в начале июня) реструктуризация по данным долгам.

Однако уже 26 мая 2000 г. в средствах массовой информации вышло заявление зам. министра финансов С. Колотухина о том, что реструктуризация ОВВЗ IV и V траншей «Минфином не рассматривалась и не рассматривается», после чего на рынке внешних долгов наблюдалась коррекция, составившая 30-40% от падения .

На протяжении последних нескольких месяцев с момента появления первой информации о ходе переговоров котировки обязательств PRINs и IANs непрерывно росли. Если на первую половину ноября 2000г. котировки PRINs колебались на уровне 10% от номинала, то к моменту объявления окончательных результатов составляли порядка 19%, по облигациям IANs - 12 и 22% соответственно. Рост цен на еврооблигации за тот же период составил около 25-30% в зависимости от транша.

После объявления условий реорганизации задолженности котировки PRINs выросли до 24%, по IANs - до 25% от номинала. Общий рост котировок за последние четыре месяца 2000 г. составил по PRINs около 140%, по IANs более чем в 2 раза. Реакция держателей еврооблигаций была более сдержанной, однако цены на облигации 2018 и 2028 гг. впоследствии несколько снизились, что частично объясняется значительным увеличением объемов еврооблигаций в обращении с погашением в эти сроки .

До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл. по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличился в 2,4 раза и составило более 36,5 млрд долл . Значительное увеличение объема этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность еврооблигаций.

В конце 2000 г. рынок российских еврооблигаций испытывал значительные колебания, вызванные как внешними, так и внутренними причинами, и в целом получил некоторое снижение. Среди внешних причин прежде всего следует отметить крайне неблагоприятную конъюнктуру мировых финансовых рынков: резкие падения американских акций и политическую неопределенность в США после выборов, кризис в Турции, неопределенность вокруг Перу и Аргентины.

Однако, несмотря на нездоровую ситуацию на глобальных рынках и отсутствие крупных позитивных внутрироссийских новостей, российский долг испытывал существенную поддержку в течение всего IV кв. 2000г . Помимо весьма впечатляющих макроэкономических показателей, привлекающих внимание иностранных инвесторов, рынок также обязан своей стабильностью избыточной ликвидности внутри российской банковской системы.

Несмотря на сложную ситуацию на мировых рынках, 2000г. оказался весьма удачным, а 2001г. более стабильным и удачным, для инвесторов на рынке российских валютных облигаций.

Можно выделить три ключевых фактора, предопределивших столь высокие темпы роста цен российских валютных облигаций.

Во-первых, Россия фактически вышла из состояния дефолта по внешнедолговым обязательствам.

Во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря исключительно благоприятной конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась настолько, что