Рынок ценных бумаг

Глава 11. ОСНОВЫ

КОНСТРУИРОВАНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Мы находим только то, что нам нужно, видим только то, что хотим видеть.

Зигмунд Фрейд. Введение в психоанализ, лекция 35.

11.1. Общие требования

Любой из профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг, в силу природы своих занятий-конструктор финансовых продуктов, ценных бумаг, каждая из которых имеет множество модификаций и призвана в этом качестве найти своего инвестора, найти покупателя, чьим вполне конкретным интересам она будет соответствовать. Фантазия, расчет, интуиция, чувство моды, знание жизненных интересов сберегателей средств - все это должно быть неотъемлемыми чертами финансового инженера.

Классы и разновидности ценных бумаг, рассмотренные в этой книге-лишь "кубики", технические элементы, из которых могут складываться уникальные финансовые товары.

Вместе с тем индивидуальность, модифицируемость ценной бумаги как товара должны сочетаться с ее стандартностью, соответствием установленным видам ценных бумаг, правилам их выпуска и обращения, определенным законодательством. Только такой финансовый продукт может считаться хорошо регулируемым и, следовательно, пользоваться доверием и спросом публики.

Сочетание стандартности с приданием ценным бумагам индивидуальных свойств ("колокольчиков и свистков", как говорят американцы), особое внимание к этому эмитентов и инвестиционных институтов позволяет конструировать такие финансовые продукты, которые находят своего потребителя даже в тяжелые инфляционные и кризисные времена (когда интересы инвесторов крайне деформируются). Ниже это будет показано на примере российской практики.

Конструирование ценной бумаги - основные этапы отражены в схеме 19.

Схема 19

Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения.

Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг.

Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости.

Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску.

Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов.

Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг-новых финансовых продуктов.

Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска.

Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.

Трудно поверить, насколько часто в российской практике эмиссионные решения принимаются нерасчетливо, легко, без элементарных вычислений, следуя одному лишь агрессивному типу предпринимательского поведения, или примерным прикидкам и желаниям ответственного лица.

11.2. Модификации ценных бумаг

в кризисной и инфляционной экономике

Высокая инфляция и кризис, неприученность инвесторов к вложениям средств в ценные бумаги, политическая нестабильность, высочайшие значения рисков на микроэкономическом уровне (риска невозврата долга, процентного риска и т.д.)-все эти факторы требуют, чтобы эмитенты и инвестиционные институты с осбой тщательностью конструировали условия выпуска и обращения ценных бумаг в России, находили такие их модификации, которые бы соответствовали интересам инвесторов в этот период.

Рассмотрим возможные характеристики ценных бумаг, которые позволяют решить эту задачу.

Стандартными целями инвестирования в стабильных рыночных экономиках являются: а) получение процента, б) сохранение капитала, в) обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг).

В российских условиях 1991-начала 1994г.г. (дефицитная инфляционная экономика с падающим объемом производства и все углубляющимся процессом изменения структуры собственности) система целей инвесторов видоизменяется и выглядит следующим образом:

а) сохранность капитала,

б) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять наличность,

в) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, услугам и правам,

г) расширение сферы влияния и перераспределение собственности,

д) спекулятивная игра в условиях нестабильного рынка,

е) производные цели (страхование рисков и т.п.).

Только весной-летом 1994г. процентные ставки стали позитивными, развернулась масштабная игра на повышение курсов ценных бумаг, что позволило начать конструирование ценных бумаг исходя из классических целей инвесторов.

Рассмотрим конкретные примеры продуктовых стратегий, которые соответствуют целям инвесторов а)-в) и позволяют создать товары-ценные бумаги - пользующиеся успехом даже в тяжелые времена (см. табл. 58).

Таблица 58

Виды интересов инвесторов Виды ценных бумаг, создаваемых продуктовыми стратегиями Комментарии Примеры из российской практики начала 90-х г.г.

1 2 3 4

Сохранность и приращение капитала

- денежное компенсиро-вание при инфляционном обесценении процентных выплат и основной суммы обязательств по ценной бумаге 1.Любые ценные бумаги (акции,облигации,депозитные сертификаты,векселя) с индексацией номинала и/или уровня процента по ним на основе привязки:

-к общему индексу цен;

-к индексу розничных цен;

-к индексу цен на конкретный товар (золото,сталь,цемент,эл.энергия,хлеб и т.д.) 1)

-к индексу изменения стоимости "потребительской корзины";

-к валютному курсу (в отношении валюты, курс которой к национальной денежной единице стабильного растет); Условия обращения ценной бумаги содержат механизм компенсации инвестору потерь, которые он несет от инфляции, в меру динамики последней Золотые сертификаты Минфина 1993г. (привязка к индексу цен на золото), облигации АвтоВаза 1993г. (привязка к индексу цен на автомобили), жилищные сертификаты привязка к стоимости цен на жилье, контракты "Гермеса" 1992г. (суррогаты ценных бумаг), привязка к индексу цен на нефть, (продукты нефтепереработки, лесоматериалы)

-к рыночной оценке золотых монет 2);

-к изменению стоимости залога (если выпускают долговые обязательства, обеспеченные залогом)

2.Любые ценные бумаги с плавающей (рыночной ) ставкой процента Ожидается, что повышение рыночной ставки процента в меру роста инфляции отразит инфляционные ожидания инвесторов в отношении процента и основной суммы обязательства, выраженного ценной бумагой. Соответственно, рост процента компенсирует потери

3.Любые ценные бумаги, компенсирующие потери от инфляции иными способами:

-с высокой фиксированной ставкой процента; Ставка процента должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.

1 2 3 4

-первичное размещение ценых бумаг с дисконтом против номинала; Размер дисконта должен быть достаточно высоким, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.

-выплата разовых компенсаций

Размер компенсации должен соответст-вовать указанным требованиям

4.Любые ценные бумаги, предоставляющие права покупки продукции, использования имущественных и неимущественных прав по льготным ценам:

-выплата процентов и погашение основной суммы долга продукцией и услугами по сниженным против рыночных ценам;

- предоставление права приобретения продукции или услуг владельцам ценной бумаги по льготным ценам;

- прием ценной бумаги в залог (если, Размер ценовой скидки должен полностью или частично компенсировать инфляционные потери инвестора Акции А/о "Камаз" (скидки при приобретении автомобиля), проект выпуска в 1992г. облигаций банка "Солидарность" (приобретение ювелирных изделий из золота по льготной цене 1992г.), контракты "Гермеса" (ценовые льготы при покупке акций "Гермеса")

например, ее эмитент-банк) и, соотвественно, выдача кредита под льготный процент

5.Любые ценные бумаги, в отношении которых эмитенты или связанные с ними третьи лица гарантируют их обратное приобретение по требованию инвестора (осуществляют котировку ценных бумаг) Многие из находящихся на российском (пустом и неликвидном) рынке ценных бумаг в любой момент могут перестать признаваться рынком в качестве товара, оказаться полностью неликвидными. Поэтому такая гарантия направлена на обеспечение сохранности капитала и покрытие, хотя бы частичное, потерь от обесценения вложений в ценные бумаги. Государственный