Государственный долг

Фактические результаты данного соглашения о реструктуризации включали в себя также:

Российская Федерация предлагает обменять обязательства PRINs на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала. Облигации IANs будут также обмениваться на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала. Новые еврооблигации будут иметь переменную величину купона, который будет выплачиваться 2 раза в год (см. табл. 1), период амортизации – 47 полугодовых купонов после 7 лет льготного периода;

Российская Федерация одновременно предлагает обменять требования по просроченным процентам PDI на новые российские еврооблигации (по номиналу, без дисконта), погашаемые в течение 10 лет (6-летний льготный период) и купоном, равным 8,25% годовых. На дату юридического вступления в силу сделки по обмену (31 марта 2000 г.) будет произведен наличный платеж в сумме около 9,5% от номинала (270 млн. долл.) этих 10-летних еврооблигаций [34, 12].

Таблица 1.

Погашение основного долга Внешэкономбанка РФ в форме еврооблигаций.

Год Поток платежей Погашение основного долга, % Погашение основного долга, %

После переоформления До переоформления PRINs IANs Euro 2010 Euro 2030

2000 0,58 1,68

2001 0,90 2,12

2002 1,13 2,69 1,0 1,0

2003 1,13 2,98 2,0 2,0

2004 1,13 2,94 2,0 2,0

2005 1,69 3,29 3,0 4,0

2006 1,68 3,62 4,0 6,0 20,1

2007 1,82 3,99 4,0 11,0 20,1 1,0

2008 1,99 5,10 8,0 15,0 20,1 1,0

2009 2,44 5,05 8,0 17,0 20,1 4,0

2010 2,15 5,57 12,0 16,0 10,1 4,5

2011 2,36 5,36 15,0 10,0 6,0

2012 2,28 4,72 13,5 10,0 6,0

2013 2,20 2,70 9,0 2,0 6,0

2014 2,11 1,99 6,5 2,0 6,0

2015 2,03 1,78 2,0 2,0 6,0

2016 1,95 0,60 2,0 6,0

2017 1,87 0,56 2,0 6,0

2018 1,78 0,53 2,0 6,0

2019 2,07 0,50 2,0 8,0

2020 1,97 0,47 2,0 8,0

2021 1,49 6,0

2022 1,40 6,0

2023 0,94 4,0

2024 0,88 4,0

2025 0,27 1,0

2026 0,25 1,0

2027 0,24 1,0

2028 0,22 1,0

2029 0,21 1,0

2030 0,10 0,5

Итого 43,27 58,24 100 100 100 100

Источник: [34, 13].

Для определения эффективности данного обмена и реальной величины снижения долговой нагрузки по долгу Лондонскому клубу на дату достижения договоренностей (11 февраля 2000 г.), необходимо на основе этой информации и параметров обязательств PRINs и IANs произвести определенные расчеты.

Исходные предположения.

Объем ранее обращавшихся обязательств – PRINs 22,2 млрд. долл., IANs 9,6 (6,8 + 2,8) млрд. долл. Вся задолженность переведена в доллары США.

Россия воспользуется возможностью, предусмотренной соглашениями с Лондонским клубом, о капитализации части причитающихся в 2000 и 2001 гг. процентных платежей по PRINs в дополнительные новые облигации IANs.

Расчеты произведены исходя из средней за февраль 2000 г. 6-месячной ставки LIBOR, составившей около 6,35% годовых. Предполагается, что в долгосрочной перспективе номинальная величина ставки изменится незначительно. Общая величина ставки по PRINs и AINs равна 6,35 + 0,8125%.

Предполагается, что дополнительного увеличения объема PDI (невыполненных и накопленных обязательств) не произойдет.

В качестве дисконтируемой ставки принимается альтернативная доходность по российским еврооблигациям с погашением в 2018 г. (по состоянию на февраль 2000 г. около 17%) [34, 13–14].

Данные произведенных расчетов представлены в таблице 2.

Таблица 2.

Сравнительный анализ переоформления долга Лондонскому клубу.

Показатель По PRINs и IANs По новым еврооблигациям 2010 г. и 2030 г. Изменение, %

Суммарный объем необходимых платежей (по номиналу, обслуживание и погашение), млрд. долл. 58,24 43,27 -25,7

Приведенный поток платежей (при ставке дисконтирования 17%), лет 18,18 8,98 -50,6

Дюрация* (при ставке дисконтирования 17%), лет 6,05 7,31 20,8

Общий объем обязательств в обращении (по еврооблигациям до выплаты 270 млн. долл.) 31,80 21,20 -33,3

Величинакупонныхвыплатпоеврооблигациямрассчитанприведенныйкупонгодовых LIBOR + 0,8125 2030 - 5,97

При расчете 2010 – 9,16

7,1625 Общий – 6,19

Расчетная стоимость (агрегирована при ставке дисконтирования 17%), % от номинала 28,23 42,20 -

Рыночная стоимость (агрегирована исходя из цен на конец февраля), % от номинала 24,00 35,26 -

*Срок «окупаемости» инвестиций.

Судя по таблице, можно сделать следующие выводы:

Во-первых, после переоформления России будет необходимо выплатить кредиторам в течение 30 лет сумму в размере 43,27 млрд. долл., или на 25,7% меньше, чем по первоначальным договоренностям.

Во-вторых, с учетом сложившейся доходности на российские еврооблигации, которая колеблется в настоящий момент от 16 до 18% годовых, реальное списание долга составило более 50%.

В-третьих, дюрация долга увеличилась на 21%, что также является положительным результатом.

В-четвертых, на 33% снизилась общая величина требований кредиторов. В совместном пресс-релизе России и Лондонского клуба отмечалось снижение объема обязательств на 36,5%, однако эта цифра указана без учета требований PDI. Помимо этого уменьшилась величина ежегодного обслуживания долга с 7,2 до 6,2%.

Все вышесказанное, с одной стороны, действительно подтверждает заявления правительства о значительном снижении долговой нагрузки по Лондонскому клубу. График платежей стал более равномерным и выполнимым, ежегодные платежи в период с 2002 до 2022 г. колеблются от 1 до 2,5 млрд. долл. Пик платежей приходится на 2009 г.- более 2,7 млрд. долл. Это несопоставимо с первоначальным графиком, по которому в 2008 – 2011 гг. пришлось бы выплачивать более чем по 5 млрд. долл. [24, 14].

Большая часть внешних долгов России номинирована в долларах, поэтому повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США (ФРС) снижает стоимость российских долгов. Это основной фактор, определяющий в настоящий момент снижение цен на внешние долги нашей страны и практически полностью нивелирующий позитивные факторы. Среди последних следует отметить: крайне благоприятную для России ситуацию на сырьевых рынках; рост положительного сальдо платежного баланса; стабильный рост валютных резервов ЦБР; ужесточение норм валютного законодательства, направленных на сокращение экспорта капитала [29, 16].

Рыночные оценки российских долгов.

Стандартным средством оценки государственных ценных бумаг на мировом рынке является спрэд. Спрэд – это превышение доходности по рассматриваемой бумаге над доходностью американских казначейских облигаций с такой же дюрацией (средним сроком до погашения) [33, 103]. Спрэд измеряется в базисных пунктах, один базисный пункт – это одна сотая от процентного пункта доходности. Так, нормальным спрэдом для развивающихся рынков (emerging markets) считается 300 – 400 базисных пунктов.

Правда, при расчете дюрации как среднего ожидаемого срока погашения для бумаг таких стран, как Россия, необходимо учитывать вероятность дефолта по некоторым платежам. Поэтому расчет спрэдов не совсем корректен с точки зрения оценки доходности инвестиций, но они вполне точно отражают ожидания рынка относительно вероятности дефолта по государственным бумагам. Так, для России спрэды колебались от 1500 (на начало июля 1999 г.) базисных пунктов по седьмому траншу ОВВЗ (который считается российским долгом и потому должен быть погашен вовремя) до 5000-6000 по облигациям PRIN (по которым задержаны выплаты и объявлено о начале переговоров с инвесторами, т.е. Лондонским клубом кредиторов). При этом за май-июнь 1999 г. рыночная оценка вероятности дефолта России существенно снизилась (спрэды упали на 30-50%), но неопределенность относительно будущих выплат по-прежнему весьма высока [33, 103].

Следует отметить, что третий транш ОВВЗ, не погашенный правительством в мае 1999 г., не имеет рыночной котировки. Отсутствие котировки, или рыночной цены, делает такие долги привлекательными для оффшорных фондов, ибо покупка долга, не имеющего рыночной цены, позволяет записать его на балансе по любой цене, показать общий убыток по фонду и эффективно уйти от налогов.

Основные участники рынка внешних долгов РФ – это институциональные инвесторы: банки, фонды, другие кредитные организации. На рынке присутствует также небольшая часть частных инвесторов, но их доля невелика.

Основные стратегии игроков на рынке – играть на краткосрочных изменениях цен, покупая и продавая каждый день и не имея открытых позиций, или вкладывать деньги в кажущиеся недооцененными бумаги с высокой вероятностью дефолта (по рыночной оценке) и держать эти бумаги в надежде на будущее восстановление платежеспособности России. Некоторых также привлекают высокие купонные ставки доходности по дешевым евробондам. Общее настроение рынка относительно возможности России выплатить долги заключается в следующем: долги выплатить реально возможно, потому что у РФ есть постоянное положительное сальдо баланса по текущим операциям, но страна не хочет выплачивать долги, так как она делает очень мало для борьбы с утечкой