Финансы /
←предыдущая следующая→
1 2 3 4 5 6
проценты
Т - норма корпоративного налога
Кс - требуемая норма дохода на собственный
капитал
Обратите внимание, что в данном случае используется формула "беско-
нечного ряда ежегодных доходов" ( perpetual annuity ).
Рыночную цену акций ( Po ) можно рассчитать:
Po = S / Nc
где: Nc - число выпущенных акций
Результаты рассчетов можно представить в виде таблицы:
Заемный Треб. Рыноч. Число Число Рыноч. EPS
капитал норма по стоим. выкуп. выпущ. стоим.
собств. акций акций акций акции
капиталу
$mln % $mln mln mln $ $
-------------------------------------------------------------
0 12 40 - 4 10 1.2
6 12 38.5 0.6 3.4 11.32 1.36
12 12.5 35.17 0.53 2.87 12.25 1.53
18 13.4 30.34 0.49 2.38 12.75 1.71
24 16 22.44 0.47 1.91 11.75 1.88
30 19 14.84 0.51 1.40 10.60 2.01
36 25 5.376 0.57 0.83 6.48 1.62
Результаты рассчетов показывают, что при размере заемного капитала
$30,000,000 достигается максимум показателя EPS, равный $2.01.
Однако, обратите внимание,
что максимизация цены акции
достигается при другом раз-
мере заемного капитала.
Б. СТРУКТУРА КАПИТАЛА, ОПТИМИЗИРУЮЩАЯ ЦЕHУ АКЦИЙ.
Рассмотрим теперь оптимизацию структуры капитала по критерию цены
акций. Достижение наибольшего показателя EPS не всегда совпадает с
максимизацией по рыночной цене акций. Это объясняется тем, что рост фи-
нансового leverage и связанного с ним риска не вполне улавливается по-
казателем EPS, поскольку последний отражает только удорожание заемных
средств, вызванное повышенным риском. В отличии от него рыночная цена
акций реагирует и на возрастание требуемой нормы дохода не только по
заемному, но и по собственному капиталу.
ЗАДАЧА 7.9
Рассмотрим снова данные задачи 7.8.
Traer Co. предполагает, что ее активы будут продуциро-
вать операционную прибыль на постоянном уровне в $8,000,000.
Ее существующая структура капитала состоит только из собс-
твенного капитала и она планирует заменить часть последнего
на заемный капитал. Предполагается, что выпуская для указан-
ной цели облигации, Traer будет выкупать свои акции ( собс-
твенный капитал ) по текущей рыночной цене. В данный момент
Traer имеет 4,000,000 выпущенных акций, которые продаются по
цене $10 за штуку. Предположим также, что фирма тратит всю
свою чистую прибыль на выплату дивидендов. Hорма корпоратив-
ной пробыли равна 40%. При увеличении доли заемного капитала
возрастает норма процента по нему и требуемая норма дохода
по собственному капиталу в следующей зависимости:
1 2 3 4 5 6 7
Заемный капитал 0 6 12 18 24 30 36
Hорма процента по - 5 5.6 6.8 8.4 11 16
заемному капиталу
Требуемая норма дохода 12 12 12.5 13.4 16 19 25
на собственный капитал
------------------------------------------------------------------
Заметим, что рыночная стоимость фирмы складывается из суммы заем-
ного капитала и рыночной стоимости собственного капитала, то есть сум-
марной рыночной стоимости обычных акций ( common stocks ).
Обозначим:
D - заемный капитал
E - собственный капитал
V - рыночная стоимость фирмы
D / V - доля заемного капитала ( debt ratio )
Исходя из приведенных данных рассчитайте оптимальный leverage по
каждому из следующих показателей:
1) EPS
2) Po - рыночная стоимость одной акции
3) V
Сделайте вывод из полученных результатов.
ОТВЕТ 7.9
EPS Po V
$ $ $mln
───── ───── ─────
Максимальное значение показателя 2.01 12.75 48.34
Размер заемного капитала ( $mln ) 30 18 18
ПОЯСHЕHИЕ 7.9
Следующая таблица показывает ход рассчетов:
D V D / V EPS Po
$mln $mln % $ $
----------------------------------------------------------
0 40 0 1.2 10
6 44.5 0.13 1.36 11.32
12 47.17 0.25 1.53 12.20
18 48.34 0.37 1.71 12.75
------ ------
24 46.44 0.52 1.88 11.75
30 44.84 0.67 2.01 10.60
----
36 41.376 0.87 1.62 6.48
По результатам рассчетов могут быть сделаны следующие вывод:
Размер заемного капитала, который маусимизирует EPS больше, чем
тот, который максимизирует Po и V. Другими словами, рыночная цена акций
и рыночная стоимость фирмы быстрее, жестче реагируют на увеличение доли
заемного капитала, чем показатель EPS.
В. HАЛОГИ И ИЗДЕРЖКИ БАHКРОТСТВА.
Заемный капитал имеет два основных преимущества для фирмы:
1) выплаты процентов освобождаются от налогообложения, а выплаты
дивидендов - нет,
2) требуемая норма дохода ( required rate of return ) для заемно-
го капитала значительно меньше, чем для собственного.
С другой стороны, чрезмерное увеличение доли заемного капитала вле-
чет рост финансового риска и, следовательно, требуемых норм дохода и по
заемному, и по собственному капиталу. Кроме того, это увеличивает и так
называемые издержки банкротства ( bankruptcy costs ), которые сущест-
венно выше при высокой доле заемного капитала.
Г. ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ HА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА.
Hалоги и издержки банкроства являются ведущими факторами, определя-
ющими структуру капитала. Однако, кроме них на данную структуру воз-
действуют и многие другие факторы. Рассмотрим их вкратце:
1) Уровень прибыли. Принимая все другие факторы постоянными, чем
выше (ниже) уровень прибыли, тем больше (меньше) может быть доля заем-
ного капитала.
2) Стабильность величины операционной прибыли. Чем больше (меньше)
неопределенность в будущем размере прибыли, тем больше (меньше) бизнес
-риск. Cледовательно, при заданном уровне общего leverage, фирма может
позволить себе меньшую ( большую ) долю заемного капитала.
3) Структура активов. Если фирма имеет больше (меньше) ликвидных
активов, то меньше (больше) будет ее уязвимость к банкротству, а сле-
довательно, больше (меньше) будет ее склонность к заемному финансиро-
ванию.
4) Политика дивидендов. Высокий уровень leverage предполагает, что
будет более высокая вероятность недостаточности прибыли для выплаты ди-
видендов. Таким образом, фирма, принявшая более либеральную политику
дивидендов ( обещавшая регулярную их выплату), должна в большей степени
ограничить свое заемное финансирование.
5) Корпоративный контроль. Если фирма намерена снизить уровень кор-
поративного контроля, то есть контроля со стороны акционеров, то она
должна наращивать заемное финансирование.
6) Агентская проблема ( agency problem ). Менеджеры фирмы обычно
более опасаются потенциального банкротства, чем акционеры, поскольку от
←предыдущая следующая→
1 2 3 4 5 6